作者｜Eastland
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头图｜视觉中国
2022年11月18日，蜂巢能源科创板上市申请获得受理。
蜂巢能源前身是长城汽车（601633.SH）于2016年组建的“动力电源事业部”，2018年2月开始独立运营。
由于是申请在科创板上市，蜂巢能源还设置了1.28亿“特别表决权股份”（每股可投5票），由保定瑞茂（魏建军实控）持有。
蜂巢能源首次公开发行拟募集150亿元，主要投入常州、湖州、遂宁的三个动力电池项目（总投资额403.7亿）。
尽管蜂巢能源动力电池销量排进前十，但与一二线巨头差距不小。
刚从“重度关联交易”转向“外供”的蜂巢能源，没摸到赚钱的“门径”。动力电池赛道拥挤不堪，蜂巢能源有被巨头“踩踏”的风险。
外购电芯起家
蜂巢三大产品为电池包、模组和电芯（储能业务规模尚小）。
2019年以前，蜂巢能源采购电芯、生产电池包。也就是说，唯一的产品是电池包，外购电芯是原材料。
2020年开始自产电芯，除PACK电池包之外，亦对外出售电芯、模组。
2021年，电池包业务营收36.9亿，销量4.1GWh，单价0.9元/瓦时。2022年H1，电池包营收、销量分别增至21亿、1.9GWh，单价亦提高到1.1元/瓦时。
2020年，蜂巢电芯生产线投产后，自产电芯0.56GWh（外购1.3GWh），相当于电池包及模组销量的30.4%。
2021年，自产电芯产量放大到3.65GWh，相当于电池包及模组销量的80.8%；
2022年H1，自产电芯3.33GWh，其中1.03GWh对外销售，自用部分相当于电池包及模组销量的81.1%。
蜂巢电池包中自产电芯占比保持在80%一线，“多余”的电芯卖了换钱。
比较合乎逻辑的解读是——蜂巢同时销售三元、磷酸铁锂、无钴等三种动力电池，在规模不大的情况下主攻三元电芯，其它类型电芯外购。
电芯是动力电池的“心脏”，蜂巢能源从外购起步无可厚非，但难言“底蕴”。
2019~2021年，蜂巢能源研发费用合计14.8亿，宁德时代同期研发费用142.5亿、国轩高科24.5亿。
既无底蕴，研发费用亦不算高，旁观者很难相信蜂巢能源在技术上有过人之处。
盈利能力尚待验证
蜂巢的主要产品是电池包。2019年全部使用外购电芯，毛利润5375万、毛利润率6.6%；
2020年自产电芯占比30%，毛利润降至1592万、毛利润率仅1%。
2021年自产电芯占比超过80%，毛利润1.68亿、毛利润率4.5%。
2022年H1，自产电芯占比基本没变，毛利润1.35亿、毛利润率6.4%。主要原因是电池包销售价格较2021年上涨了20%。
细看成本构成：2019年直接材料成本为7.5亿（占总成本的98%），其中6.5亿用于购买电芯、单位成本0.84元/瓦时。
随着自产电芯下线，直接材料占比下降，制造费用、人工成本占比上升。2022年H1，直接材料成本27亿、占总成本的81%，其中电芯采购成本5亿、单价0.88元/瓦时。
不能自产电芯，充其量是个“PACK厂”。2020年电芯产能爬坡、调整阶段，自产成本高于外采，合乎逻辑。但2022年H1自产电芯达产，电池包毛利润率仍然低于外采。只能说蜂巢能源还没有摸到赚钱的“门径”。
还有一个值得注意的问题：招股文件披露电芯生产所用正极材料、负极材料、电解液、隔膜的价格，可能没有充分体现市场价格波动。
比如电解液，招股文件披露2022年H1采购均价为9.65万元/吨，较2021年提高18.8%。但2021年内三元电解液均价上涨了230%。用于配制电解液的六氟磷酸锂，从不足7万元/吨暴涨至50万元/吨。蜂巢能源或许用“长协”锁定了主要原材料的价格。
蜂巢能源电池包毛利润率只有6个百分点，如果原材料价格居高不下，微薄的毛利润未必能保住。
自产电芯在成本控制方面的优势尚未发挥，原材料价格上涨对成本的影响“还在路上”，蜂巢能源盈利能力有待验证。
学比亚迪未果，只好让蜂巢单飞
2016年，长城组建“动力电源事业部”，似有“大军未动粮草先行”的味道。
2017年5月首款纯电动车C30EV上市，全年销售2718台，均价8.95万元，每台拿到补贴4.05万元。2017年全国新能源车总销量已接近80万台，长城汽车份额可以忽略。
2018年，长城汽车发布欧拉 iQ、欧拉 R1、WEY P8等车型，全年新能源车销量1.16万台、均价14万、车均补贴3.5万。长城汽车在中国新能源车市场的份额接近1%。
2019年，长城汽车新能源车销量近3.8万台，均价降到7.9万元，车均补贴2.2万元。但直到此时，蜂巢的电芯仍全部外购。
为新能源车提供动力电池是长城汽车组建“动力电源事业部”的初衷，关联交易是蜂巢的“本职工作”。
2019年、2020年向关联方出售产品金额占蜂巢营收的比例分别为99.4%、96.1%。概括起来就是：用外购电芯组装电池包，做价8.1亿卖给长城汽车；长城汽车用电池包装备新能源车进行销售，拿到补贴8.3亿。
2021年H1，关联交易占营收的97.1%。下半年“风云突变”，Q3、Q4关联交易占比分别降至84.3%、78.1%。2022年Q1、Q2再接再厉降至61.1%、52.2%。
先布局电池再推进新能源车，长城汽车有比亚迪的“大模样”，但骨子里天差地远。
2018年，长城汽车销量突破100万大关，赚燃油车“最后几个铜板”是主旋律。
伺机发展新能源车，搭起架子、占个“坑位”、拿点补贴，与比亚迪“以头拱地”的姿态相比，长城汽车走的是“机会主义”路线。
长城旗下新能源车销量主要来自欧拉品牌。2021年，长城新能源车累计销售13.7万辆，欧拉占比98.6%（2020年这个比例是98%）；
2022年1~10月，长城新能源车累计销售10.8万台（欧拉品牌占83.7%）、同比增速仅为10%。同期，比亚迪销量达140万台、同比增长234%！
动力电池赛道很拥挤
1）一超多强格局
中国动力电池市场“一超多强”格局已然形成，一超是宁德时代，多强是国轩高科、中创新航、孚能科技等二线玩家（注：剔除比亚迪弗迪和主攻消费电子产品电池的欣旺达、亿纬锂能）。
2021年，宁德时代营收1304亿，为国轩（104亿）、中创新航（68亿）、孚能（35亿）、蜂巢（45亿）四家营收之和的5.18倍。
2022年H1，宁德时代营收1130亿，为国轩、中创、孚能、蜂巢四家营收之和的5.26倍。
动力电池之外，宁德、中创、蜂巢均有储能产品，宁德还涉足锂电材料（回收）。
国轩原本的主业是输配电业务，主要产品为高低压开关、变压断路器等。2015年通过重组进入动力电池产业。2021年，输配电产品占营收的比例跌破5%。
孚能业务单一，只有动力电池的一款细分产品——三元软包电池。
2021年，宁德电池出货量达133.4GWh、同比增长184%。国轩、中创、蜂巢出货量分别为16GWh、9.3GWh、3.9GWh。
蜂巢出货量虽能排进前十，但与国轩、中创等“二线”差距不小，只能暂时归为“三线”。
2）单价高、毛利润率低
宁德动力电池销售单价及毛利润率呈缓慢下滑趋势，2019年单价为0.94元/瓦时、毛利润率28%；2021年销售单价降至0.69元/瓦时，毛利润率22%；
国轩毛利润率下降更明显——从2019年的33.4%降到2021年的17.9%，几乎腰斩。
尽管蜂巢销售单价保持在高位，但毛利润率却低得可怜。2021年，销售单价0.9元/瓦时，比宁德高29%、比国轩高45%，但毛利润率仅为3.9%。
蜂巢能源其实是“半成品”，从技术、规模、成本控制与一线、二线有很大差距。但在2021年下半年，长城汽车意识到让新能源车“带”动力电池效率太低，不如蜂巢加大外供、降低关联交易占比，谋求独立上市。
对投资人而言，单飞的蜂巢至少比长城新能源车有想象空间。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
